安徽合力：盈利高增长成色不足

  安徽合力（600761.SH）是一家从事叉车生产的上市公司。2022年10月以来，公司股票价格迎来大面积上涨，从9.77元最高涨至20.86元，短短半年时间最大涨幅114%。3月14日收盘，公司股票价格仍有18.49元，总市值137亿元。

  安徽合力股价大涨与其净利润较快增长有关，2022年增幅超过40%。不过，其高增长主要有赖于基数过低、非经常性损益贡献、成本控制，并没有营收的扎实支撑，真实含金量并不高。此外，公司多项经营指标不如同行，多项资产科目效益偏低，亟待改善。

  根据业绩快报，2022年，安徽合力实现营业收入156.73亿元，同比增长1.66%；净利润9.04亿元，同比增长42.62%。

  这是一份有水分的业绩。业绩快报显示，公司2022年扣非净利润仅有7.47亿元，相比净利润足足少了1.58亿元。公司曾在1月31日发布的业绩预增公告中解释称，主要系公司收到各类政府补助及购买银行打理财产的产品获得收益。根据2022年三季报，公司期间有投资收益8644万元、其他收益3855万元、营业外收入1566万元。

  安徽合力净利润高增长，还受益于2021年基数较低，公司2021年净利润同比下降13.4%至6.34亿元，扣非净利润同比下降17.36%至5.02亿元。如果以2020年作为基准，2022年净利润和扣非净利润增幅分别是23.52%、22.9%。

  此外，毛利率上升对业绩高增长也有贡献。2022年前三季度，公司毛利率16.61%，相比2021年同期增加0.7个百分点。公司2021年和2022年前三季度净利率分别为5.09%、6.48%。因此，毛利率微幅变化就会对净利率和净利润变动有较大影响。

  安徽合力产品为叉车及配件，钢材是重要原材料。2022年，国内钢材市场呈现震荡下行局面。兰格钢铁网监测多个方面数据显示，截至2022年12月底，全国钢材综合价格指数为4337元/吨，较2021年年底下跌719元，跌幅为14.2%，推动安徽合力2022年毛利率提升，带动业绩高增长。对于2023年国内钢铁价格，兰格钢铁研究中心预计，市场供需关系好于2022年，钢材均价将比2022年下半年有所提高，整体价格中枢与2022年全年基本相当。

  没有扎实营收支撑的利润增长，犹如无源之水、无根之木。安徽合力2022年营收增幅仅有1.66%，远不及42.62%的净利润增幅，这种高增长没有持续性。

  更值得关注的是，安徽合力营收仅有的1.66%增幅还非常有可能是被粉饰过的。从2022年三季报披露的财务数据分析来看，公司截至2022年三季度末有应收账款17.74亿元，相比2021年同期增长23.97%，远高于期间1.09%的营收增幅。这说明，公司对下游采取了较往年更加激进的赊销政策。

  2022年前三季度，安徽合力应收账款增加5.67亿元，公司2022年前三季度和2022年全年营收相比2021年同期增加额分别为1.29亿元、2.56亿元。很显然，如果没有应收账款粉饰，公司2022年以来的营收大概率没有增长。

  安徽合力全部营收均来自叉车及配件，主要营业产品有电动平衡重乘驾式叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车、内燃平衡重式叉车、港机设备。公司2022年上半年营收增长1.05%。对此，2022年中报并没有给出解释，而是仅向投资人汇报了营收结构中的亮点。

  这份中报称，公司新能源业务和国际化业务实现迅速增加。其中，电动平衡重式叉车销量同比增长35%，电动乘驾式仓储叉车销量同比增长78%，电动车销量占比提升至49%，海外市场收入实现同比增长 68%。

  在“碳达峰、碳中和”政策推动下，叉车行业新能源产品替代趋势明显。2016年以来，中国叉车制造企业的电动叉车销量占比逐年提升，从2016年的38.2%提升至2022年的64.39%。从2022年中报披露的销售数据分析来看，安徽合力叉车电动化率虽然不及整个行业，但是仍然已经接近50%，也算是把握住了行业发展趋势。

  安徽合力电动叉车销售高增长，但是为何营收仅有1%左右的增幅呢？这说明，电动叉车和内燃叉车在左右手互博，公司2022年上半年内燃叉车销量非常有可能出现显著下滑。

  2022年的行业数据也可一见端倪。公开统计多个方面数据显示，2022年1-12月份全国累计销售叉车104.8万台，同比下降4.68%。其中，内燃叉车累计销售37.32万台，同比下降15.49%；电动叉车累计销售65.78万台，同比上升2.58%。数据表明，电动叉车和内燃机叉车是个零和互博游戏，而且整个市场大盘子还出现下降。

  从销售市场来看，2022年国内市场销售叉车68.64万台，同比下降12.4%；海外出口36.15万台，同比增加14.5%。安徽合力2022年上半年海外市场收入实现同比增长 68%，而其总营收仅增长1.05%，说明其国内市场销售也有显著下降。

  近年来，国内叉车市场逐步趋于饱和，2022年无论是电动叉车和内燃叉车的销量都出现了不同程度的下滑。国内市场销量下滑的原因是产能过剩，供大于求。另外，消费者的购买力下降，市场之间的竞争加剧。

  安徽合力最大的竞争对手是杭叉集团，2021年两者叉车销售量分别为27.48万台、24.77万台，市场占有率分别为25%、22.53%，合计47.53%。

  上面数据表明，安徽合力叉车销售量相比杭叉集团仍具有一马当先的优势，但是从最近几年的成长趋势来看，前者却不如后者。根据财报，2018-2021年，安徽合力叉车及配件业务营收从95.44亿元增加至152.67亿元，杭叉集团叉车等及配件业务营收从81.46亿元增加至134.52亿元，两者期间增幅分别是59.96%、65.14%。

  2022年前三季度，安徽合力整体营收同比增长1.09%至119.49亿元，杭叉集团整体营收同比增长3.28%至113.65亿元，前者营收增幅不如后者。

  在盈利能力方面，安徽合力同样不如杭叉集团。东方财富Choice显示，2021年安徽合力和杭叉集团叉车及配件业务毛利率分别是15.64%、16.3%，净利率分别为5.09%、6.84%，加权ROE分别为11.01%、17.22%；2022年前三季度两者净利率分别为6.48%、7.02%，加权ROE分别为11.3%、12.85%。

  可以看出，安徽合力毛利率和净利率均不如杭叉集团，这说明其对成本和费用的控制不如后者。此外，安徽合力ROE不如后者，一方面是由于净利率低，另一方面与其账面上有不少低效资产有关。

  2022年前三季度末，安徽合力账面上有长期股权投资3.97亿元；公司2019-2021年及2022年前三季度对联营和合资经营企业的投资收益分别为-112万元、1040万元、1700万元、1585万元。按照2021年盈利计算，参股资产收益率仅有4.28%，处于非常低的水平。

  根据2022年中报，公司长期股权投资共有2家合资经营企业和7家联营企业。其中，金额最大的是合资经营企业“永恒力合力工业车辆租赁有限公司”，期末余额1.47亿元，而该项资产期间仅贡献了261万元的投资收益。

  2022年三季度末，安徽合力还有别的权益工具投资1.46亿元，投资性房地产7700万元。根据2022年中报，其他权益工具投资主要为非上市权益工具投资，这些资产的真实经营情况不得而知。

  安徽合力ROE低于同行，还与其账面上净现金过多有关。2022年三季度末，公司账面上有货币资金16.1亿元，交易性金融实物资产22.52亿元，类现金资产合计约有38.62亿元。有息负债方面，公司期末有短期借款3亿元，一年内到期的非流动负债5.12亿元，长期借款5亿元，合计约有13.12亿元。据此计算，公司期末净现金大约有25.5亿元，这在某一些程度上会拉低ROE。

  从上面能够准确的看出，安徽合力账面上并不缺钱，可完全依赖自有资金或者加杠杆方式，满足资本开支需求。然而，上市公司并没有这样做，反而通过可转债向市场要钱。

  2022年5月28日，安徽合力发布可转债发行预案，拟发行募集资金总额不超过22亿元，扣除发行费后用于新能源电动托盘车和堆垛车整机及关键零部件制造建设项目、工业车辆离散型制造智能工厂建设项目、衡阳合力工业车辆有限公司扩建及人机一体化智能系统南方基地项目、合力（六安）高端铸件及深加工研发制造基地项目、蚌埠液力机械有限公司扩建及智能制造基地建设项目。

  2022年11月18日，本次可转债发行获得监督管理的机构批准。2023年1月6日完成发行上市，实际募资20.48亿元。