诺力股份研究报告：国内物流系统提供商龙头盈利向上拐点已现

  聚焦内部物流行业，公司从设备制造商不断拓展至综合解决方案提供 商。诺力股份成立于 2000 年，前身是“长兴诺力机械有限责任公司”， 专注于轻小型搬运车辆及电动仓储车辆的研发、生产、销售。通过投资 并购内部物流产业链上实现外延式发展，2016年收购中鼎集成之后， 转型成为全领域智能内部物流系统综合解决方案提供商和服务商， 2018年收购法国 Savoye，逐渐增强智慧仓储物流系统解决方案领域 的技术实力。经过多年努力，公司已成为全世界为数不多的能够同时提供 物料搬运设备、智能立体仓库、智能输送分拣系统、无人搬运机器人AGV及其系统、供应链综合系统软件等整体解决方案的公司，实现从 “传统物料搬运设备制造商”到“全领域智能内部物流系统综合解决方 案提供商和服务商”的战略布局。

  公司业务包括智慧物流系统和智能智造装备两大板块，营收规模平分 秋色，智慧物流系统占比呈上涨的趋势。公司收购中鼎集成后，智能物 流板块的营收从 2017 年 4.6 亿元逐年增长至 2022 年的 32.99 亿元， 占比提升至 49%，仓储物流车辆板块 2022 年营收 33.76 亿元，占比 51%。

  （1）智慧物流系统毛利率稳定，占比呈上涨的趋势。智慧物流产品有 自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和 自动化物流软件系统等解决方案。公司目前在全世界内已累计完成相 关物流系统工程案例超过 2000 个，客户广泛分布于餐饮、医药、 电子商务、汽车、电力、机械制造、造纸、化工、纺织服装、物流仓储、 冷链、新能源锂电等众多领域。

  （2）智能智造装备业务板块：小车领先，布局大车。按世界工业车 辆统计协会及中国工业车辆协会统计口径，叉车通常分为电动平衡重 乘驾式叉车（I）、电动乘驾式仓储叉车（II）、电动步行式仓储叉车 （III）和内燃平衡重乘驾式叉车（IV&V）四大类型。公司基本的产品包 括手动搬运车（VIII 类车，不属于叉车四大分类范畴）、电动轻小型搬 运车辆（III 类车）、电动平衡重叉车（I 类车）、电动乘驾式仓储叉车 （II 类车）、电动牵引车、 AGV 叉车等。其中公司轻小型仓储物流设 备出口连续十多年保持国内第一，具备领先优势和品牌口碑，同时积 极推进高端工业车辆的全球化业务布局，加速实施大车战略。

  自 2016 年以来，公司已连续 7 年实现营收和归母净利润正增长。物流 行业下游分散，需求与宏观经济环境有一定相关性，同时产品成本受原 材料价格影响较大，而公司实现业绩平稳发展，2016-2022 年营收从 13.1 亿元增长至 67.0 亿元，CAGR 为 31.3%；归母净利润从 1.45 亿 元增长至 4.02 亿元，CAGR 为 18.5%。其中 2017 年由于原材料上涨、 行业竞争激化，利润增速低于营收增速。2022 年实现营业收入 67.02 亿元，同比增加 13.85%；归母净利润 4.02 亿元，同比增长 33.97%。

  2022 年和 2023 年一季度公司毛利率和净利率有所回升，期间费用率 保持稳定。2021 年在原材料价格快速上涨、全球新冠疫情的影响下， 公司盈利能力有所下滑，2022 年原材料价格下降带动成本回落，公司 毛利率提升 0.79pct 至 20.24%，净利率提升 0.75pct 至 5.74%，均有 所修复。公司期间费用率整体维持稳定，2020 年由于法国 Savoye 并 表和美元汇率变动，管理费用和财务费用有所增加，2022 年汇兑收益 增加使得财务费用为负。预计公司期间费用率维持稳定，原材料价格 回落和公司管理优化有望带动毛利率和净利率修复。

  经营效率提升，现金流回款健康。随着公司订单和营收增长，存货占 比呈上升趋势，同时应收账款周转天数从 2019 年的 88 天下降至 2022 年的 65 天，显示出公司经营效率不断提升。经营性净现金流也 验证公司收款良好，除 2013、2017、2021 年存货或应收账款高增的 年份之外，经营性净现金流均能覆盖净利润，现金流健康充裕。

  家族企业股权集中，核心人员股权激励充分。公司控股股东、实际控 制人为丁毅，直接持有公司 27.16%股权，其配偶毛英持有公司 2.24% 股权，其子丁晟持有公司 6.24%股权，丁毅及其直系亲属合计持有公 司 35.64%股权，股权集中。公司高管持股，且公司于 2021 年 12 月 授予法国 SAVOYE 及下属八家子公司核心人员和高层股权激励，股份 来源为 SAVOYE 新发股份，充分激发管理层潜力。

  我国智能物流装备行业已进入商业化落地及拓展阶段。自 70 年代起，以北起院和北自所为代表的中国研究院所开启了自动化立体库的研发， 汽车、医药、烟草行业是首先使用物流自动化的行业；2000 年以后， 随着大量新兴企业诞生，物流装备技术在快消、机场等行业得到进一步 普及；2014 年后，电商的爆发式增长使得中国物流装备从“跟随”逐 步转为“领跑”，电商和新能源行业开始使用国产智能物流装备。

  智能物流产业链的上游为设备制造商和软件开发商，中游为系统集成 商，下游为各应用行业。上游单机设备和零部件及系统提供商，供应立 体货架、叉车、输送机、分拣机、AGV、堆垛机、穿梭车等硬件设备， 以及 WMS、WCS、WES、MES 等仓储软件与工业软件；中游解决方 案提供商，一部分由物流设备的生产厂家发展而来，硬件技术较强，如 诺力股份、中科微至；另一部分由物流软件开发商发展而来，在软件技 术开发上具有较强的竞争实力，如今天国际等；下游是应用物流或仓储 自动化系统的各行业，可分为工业生产物流和商业配送物流。其中，快 递快运、医药、电商，以及烟草领域智能物流装备国产化率较高，快递 快运、机场和烟草领域的进入门槛相对较高。

  国内智能物流的市场空间近千亿，其中新能源、快消、医药为高增速 的应用场景。根据 CIC 灼识咨询，2022 年中国智能物流装备市场规模 为 829.9 亿元，同比增长 16.1%。其中新能源、快递快运、快消领域的 市场规模最大，分别为 123、122、105 亿元。2022 年科技部等六部门 发布了《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展 的指导意见》，明确提出了“打造包括机器视觉工业检验、机器人分流 分拣、物料搬运、智能立体仓储等在内的重大智能场景”，有望持续推 动智能物流装备行业增长。预计 2027 年，中国智能物流装备市场规模 可达到 1920.2 亿元，未来五年 CAGR 高达 18.3%，其中新能源行业增 速领先，2022-2027CAGR 为 33.1%。

  物流自动化行业竞争充分，格局分散，各厂商专注于细分赛道。根据 《物料搬运商业评论》（Modern Materials Handling，MMH）发布的 2022 年“全球物料搬运系统供应商二十强”榜单，龙头公司以日本、 美国、欧洲企业居多，根据 IMARC Group 预测全球物流自动化市场规 模 648 亿美元测算，日本大福、德马泰克的全球市占率分别为 6.8%、 6.6%。国内物流自动化上市公司中，参照灼识咨询 2022 年市场规模 830 亿元计算，诺力股份、今天国际的市占率分别为 4.0%、2.9%。物 流自动化行业的下游较分散，各集成商在不同的细分领域有较强的竞争 实力。例如诺力股份和今天国际深耕新能源行业，昆船智能在烟草和军 工领域竞争力较强。

  我国智能物流设备渗透率尚不足 30%，政策促进物流供应链提质增效。 社会物流总费用与 GDP 的比值是衡量一个国家物流效率和发展阶段的 重要指标，通常社会物流总费用占比越低，代表物流行业发展越成熟。 2022 年，我国社会物流总费用与 GDP 的比率为 14.7%，比上年提高 0.18 个百分点，与美国、日本等发达国家的物流费用与 GDP 的比率稳 定在 8%-9%左右仍有一定距离，根据《国家物流枢纽布局和建设规划》， “到 2025 年，要推动全社会物流总费用与 GDP 比率下降至 12%左右”， 供应链效率有较大提升空间。而根据京东物流研究院的统计，2021 年 AGV、输送线及机器人的渗透率不足 30%，且仍有 49.17%的企业尚未 引入物流自动化设备，远低于发达国家 80%左右的智能物流装备渗透 率水平。未来随着智能物流装备的成本、效率优势进一步显现，柔性化 供应链需求持续增强，智能物流装备渗透率预计将快速提升。

  AI 技术从软件和硬件两端赋能物流行业降本增效，预计 2025 年 AI+物 流的市场规模约百亿。AI 在物流中的应用方向可以大致分为两种，一 是以 AI 技术赋能的如无人卡车、AMR、无人配送车、无人机、客服机 器人等智能设备代替部分人工，这部分应用市场前景广阔，但受技术水 平和政策限制等因素影响，落地条件尚不成熟，还需要较长的培育时间； 二是通过计算机视觉、机器学习、运筹优化等技术或算法驱动的如车队 管理系统、仓储现场管理、设备调度系统、订单分配系统等软件系统提高人工效率，已具备一定的技术基础，实际场景散落在物流业务体系中 的各个角落，场景较为分散。根据艾瑞咨询，2019 年 AI+物流的市场 规模为 15.9 亿元，预计到 2025 年市场规模 97.3 亿，CAGR 为 35%。

  公司是国内体量最大的物流系统提供商，物流系统集成业务主要由两 个全资子公司开展：中鼎集成和法国 Savoye： 1）中鼎集成：成立于 2009 年，凭借核心设备自研优势，逐步成长为 国内一流的智能物流系统集成商，2019 年成为诺力股份全资子公司。 在高工机器人产业研究所 GGII 评选出的 2021 年中国物流仓储系统集 成商竞争力排行榜中，中鼎集成位列第一。拥有定制化解决方案的能力、 核心设备研发制造能力和智能管理软件研发能力等强大优势。

  2）法国 Savoye：成立于 20 世纪 60 年代，是欧洲领先的智能物流装 备制造商、软件服务商和系统集成商，在被公司收购前，其与原母公司 Legris Industries 位列美国权威物料搬运领域杂志《MMH》公布的 2020 年全球物流系统集成商 20 强榜单，2019 年成为公司的全资子公 司。在智慧仓储物流系统解决方案领域拥有行业领先的技术，尤其是在 自动多层穿梭车系统、货到人拣选系统以及智能仓储管理软件等方面在 国际上位于行业领先水平。

  对比行业内其他上市企业，公司具备技术、体量、经验、品牌和团队 优势。物流自动化行业的下游客户分散，具备非标和定制化属性，需要 对行业有深厚的理解和认知，而具备核心软硬件技术，同时能够结合行 业场景和 Know-how 做定制化研发和适配的企业能够脱颖而出。 （1）重视研发，核心设备自产，软件体系完善。公司是行业内少数具 备集智慧物流系统核心设备研发和制造能力、自动化物流软件管理系统 开发能力的原厂商型公司。公司近五年平均研发费用 1.65 亿元，在同 行业上市公司中绝对值最高，且呈逐年上升趋势，从 2018 年的 0.7 亿 元提升至 2022 年的 2.6 亿元。

  硬件方面，中鼎集成、法国 SAVOYE、上海诺力都具备成熟的核心设 备制造能力，包括堆垛机、输送分拣设备、多层穿梭车、自动包装机、 各类无人搬运机器人等。 软件方面，公司坚持软件定义智慧物流的思想，增加软件的研发和投入， 打造更完善的独立的软件体系。主要软件体系产品有：设备控制监控 系统（WCS）、仓库管理系统（WMS）、柔性化生产执行系统（FMS）、 生产数据追溯和设备效能分析大数据平台（DMS）、运输管理系统 (TMS)、订单管理系统(OMS)、智能 APS 生产排程系统、智能车间智 慧物管理系统(MLS)、智能仓储管理系统(IWMS) 、自动包装系统等等。

  （2）案例经验丰富、订单充裕，彰显龙头的资金实力和经验积累。对 比 9 家物流自动化上市企业，诺力股份的营收顶级规模，且订单数额也 高于其他企业。2022 年法国 SAVOYE 公司新签订单高达 17.49 亿，创 历史新高。截至 2022 年 12 月 31 日，公司智慧物流系统业务在手订单 64.55 亿（不含税），2022 年度新签订单 45 亿（不含税），其中中鼎集 成的在建项目超过 100 个，在建项目合同金额超过 51 亿。

  （3）公司具有跨多个行业的综合服务能力和行业经验。智慧物流行业 具有显著的定制化特点，不同行业的客户需求差异较大，客户对物流系 统集成商的行业经验、成功案例与业内口碑十分看重。截止 2022 年报， 公司在全球范围内已累计完成相关物流系统工程案例超过 2000 个，客 户广泛分布于食品饮料、医药、电子商务、汽车、电力、机械制造、造 纸、化工、纺织服装、物流仓储、冷链、新能源锂电等众多领域，具备 多行业的案例积累和经验优势。凭借良好的行业口碑和实力，公司的资金回收情况显著优于同行。物 流自动化定制方案的交付周期较长，集成商需要提前采购原材料，行业 普遍存在垫资现象，公司具有跨多个行业综合服务能力和行业经验，应 收账款和存货周转天数居于行业领先水平。

  公司净利率低于行业平均水平，提升空间大。对物流自动化上市企业 进行杜邦分析，诺力股份的 ROE 水平在同行业上市公司中领先，拆分 来看主要来自资产周转率和杠杆比率的贡献，而净利率位于行业中下水 平，2022 年公司整体净利率仅为 5.7%。若仅考虑物流板块，2022 年 中鼎集成的净利率为 4.6%，相较于行业内其他公司的提升空间巨大。

  两家主要物流子公司出现边际变化，物流板块盈利能力有望逐步修复。 1）中鼎集成的管理效率提升，公司 4 月 3 日公告，原无锡中鼎集成总 经理、公司副董事长张科先生提交书面辞职报告。中鼎集成继续调整优 化管理团队，调整业务结构，加强统筹管理，整合效果逐步显现。根据 公司 23 年一季报，中鼎集成营业收入 5.48 亿元，净利润为 3,521.94 万元，净利率为 6.4%显著提升。 2）法国 SAVOYE 随着原材料价格回落、运营收入增加，盈利能力有 望增强。公司 2021 年实施股权激励，积极拓展新的市场，建设新厂区 扩大产能，2022 年新签订单高达 17.49 亿，创历史上最新的记录。随着订单交 付，运营收入会持续增加，盈利能力会持续增强。

  锂电叉车相对于燃油和铅酸叉车具备优势。相较于燃油叉车，电动叉 车更经济环保。经过我们测算，以 3 吨锂电、内燃叉车为例，每年工 作 250 天，每日工作 8h，电车每年可节约成本 6.6 万元，1-2 年即可 收回多余采购成本。相较于铅酸电池，锂电池拥有 3 倍于铅酸电池的寿 命、出色的安全性，以及更少的维护，可以在低温或高温下稳定运行。

  国内叉车电动化率逐年提升，电动平衡重叉车（I 类车）替代内燃平衡 重叉车（IV+V 类车）大势所趋。2017-2022 年，电动和锂电叉车渗透 率分别由 41.0%、1.7%提升至 64.4%、41.4%，锂电叉车销量由 2017 年的 0.9 万辆增长至 2022 年的 43.3 万辆，期间五年 CAGR 为 118.6%。分车型来看，之前电动化率提升主要由单价较低的电动步行 仓储叉车（III 类车）的数量提升拉动，近三年在国内市场环保要求提高、 叉车企业锂电车型竞争力提升、电机控制器完成国产替代等多重因素作 用下，电动平衡重叉车（I 类车）增长提速非常快，2022 年占到了叉车 销量的 26.14%，根据工业车辆分会预测，到 2025 年底，电动平衡重 叉车占比将提高到 40%左右甚至更高，未来大车锂电化渗透率将继续 提升。

  国外叉车电动化程度高，我国锂电叉车出口占比提升。国外叉车电动 化发展较早，根据世界工业车辆统计协会（WITS）的订单统计，2021 年欧洲叉车电动化率为 87%，美洲为 69%，明显高于亚洲的 57%。国 外电动叉车主要为铅酸电池叉车，近两年国内锂电叉车新品较国外铅酸 叉车有显著的价格和交期优势，因此我国出口叉车中电动叉车比例呈上 升趋势，且大车出口高增。2022 年全年叉车总销售量 104.80 万台，同 比-4.68%有所下滑，而出口 36.15 万台，同比+14.50%保持增长，其 中 I 类车出口 4.5 万台，同比+43.09%，II 类车出口 6257 台，同比 +52.8%。

  国产电动叉车的全球份额仍低，渗透率提升空间大。凭借锂电产业链 优势，国产叉车和全球传统叉车龙头的差距缩小，锂电叉车出口有望复 制电动汽车的发展路径，重塑全球格局。根据工业车辆分会统计的我国 叉车出口数据，以及 WITS 统计的订单数据估计渗透率，当前我国 I 类 车在欧美的渗透率仅为 11-12%， II 类车在欧美渗透率仅约 2%，未来 提升空间广阔。

  公司传统产品轻小型叉车市场地位高。公司 2000 年以生产手动搬运车 起家，拥有二十余年的仓储物流搬运车辆研发和生产经验，自 2002 年 以来，已连续多年占据全球轻小型工业车辆首位；2003 年公司逐步开 始电动步行式仓储车辆（III 类车）的规模化生产，电动工业车辆居于国 内同行领先地位，在国内制造商中连续多年排名领先。实施大车战略，打造第二增长极。公司自 2012 年起开发电动平衡重式 叉车新建产能、发布新品保障大车战略实施。依据公司公告，公司规划 建设年产 5 万台新能源叉车生产能力，其中一期合计 3 万台产能，预计 可实现年出售的收益 30 亿元，约 2 年后投产。2022 年公司共投产 17 个 新产品，开发锂电专业型前移式叉车，完成 Q 系列座驾式牵引车等新 产品。

  与杭叉、合力差异化竞争，定位出口市场。与杭叉和合力相比，公司 产品定位以及目标市场不同。杭叉和合力做内燃叉车起家，叉车型谱较全竞争力强；公司只生产电动叉车产品，做轻小型叉车起家，发力大车。 由于产品结构不同且公司出口收入占比较高，而海外市场的盈利能力较 好，公司叉车板块的毛利率高于杭叉和合力。

  借助小车积累的渠道和 ODM/OEM 资源，形成独特的出口竞争力。公 司主要以经销商模式销售，产品多以 ODM、OEM 形式出口。公司为 德国凯傲、日本丰田、美国纳科等全球工业车辆公司可以提供 ODM/OEM 服务，且在德国、美国及马来西亚等地设有子公司。2022 年大车销量 增长超过 60%，2023 年一季度，公司智能智造装备业务新签订单 8.4 亿，其中大车台量订单增长较快，I 类车新签台量订单同比增长 35%， II 类车新签台量订单同比增长 145%。目前大车市占率尚不足 4%，随 着大车产能逐步释放，未来成长空间巨大。

  公司是国内领先的物流综合解决方案提供商，聚焦内部物流行业，从设 备制造商不断拓展至物流综合解决方案提供商。受益于国内智慧物流行 业千亿市场加速落地，公司来自新能源等下业的订单充裕；叉车锂 电和出口趋势下，公司增加大车产能，借助于已有渠道和 OEM/ODM 资源，锂电大车市占率有望逐步提升。各项业务关键假设如下： 1）手动搬运车：手动搬运车下游需求广泛周期性较小，主要用 于出口，欧美需求下行，预计未来维持稳定略有下滑；公司 拳头产品，采用成本加成定价，毛利率稳定在 25%左右。

  2）电动轻小型叉车：与手动搬运车的下游场景较为重合，未来 预计稳定略有下滑；公司王牌产品，毛利率预计保持稳定。 3）锂电大叉车：公司锂电大叉车规划 3 万台产能，预计未来 2 年达产，凭借出口渠道优势和 OEM/ODM 业务发力，预计锂 电大叉车业务高增；叉车出口毛利率高于国内，长期随着国 产厂商出海，价格预计会降低，毛利呈回落趋势。 4）智能物流系统集成：物流自动化行业需求旺盛，公司在手订 单饱满，假设营收增速 30%；中鼎集成的管理出现边际变化， 假设盈利能力逐年修复；法国 Savoye 随着运营项目收入提升， 盈利能力有望逐步提升。

  我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 79 亿元、100 亿元、124 亿 元；分别同比+18%、+27%、+24%；归母净利润分别为 5.08 亿元、 6.76 亿元、8.86 亿元，分别同比+26%、+33%、+31%。 采用分部估值法对公司做估值分析，预计 2023-2025 年，公司叉车 业务的净利润分别为 3.3、3.9、4.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.2、1.5、 1.7；智能物流业务净利润分别为 1.8、2.8、4.3，对应 EPS 分别为 0.7、1.1、1.6。 1）在叉车业务领域，2023 年可比公司 PE 均值在 12.35 倍，考虑到 公司在轻小型叉车的龙头地位以及高毛利率，我们大家都认为叉车业务合理 PE 为 12 倍； 2）在智慧物流领域，2023 年可比公司 PE 均值在 19.44 倍，考虑到 公司在物流集成领域的龙头低位和规模优势，我们大家都认为物流业务合理 PE 为 20 倍。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）